Центр Качество

Владимир Громковский, совладелец ГК «Финематика»

Все, кроме игроков на понижение, уговаривают себя и других, что дно пройдено и началось оживление. Ожидания лучшего ЂЂЂ важный фактор восстановления экономического роста. Поэтому прав председатель правительства, заявивший сегодня в Сочи, что с июня экономика устойчиво растет и неправ А. Аксаков, публично высказавшийся в августе в пользу девальвации рубля, независимо от того, стоят ли за этими заявлениями железные факты или какие-либо намерения правительства. Если и говорить лицам, принимающим решения, о трудностях, ждущих экономику впереди, то делать это, как первый заместитель председателя Центробанка А. Улюкаев (см. здесь [1]). На уровне серьезного финансово-экономического анализа и при этом предельно аккуратно, не давая рынку возможности однозначно истолковать и «отыграть» высказывания. Экономическому обозревателю проще: его слово не движет рынки. Поэтому восторги он вполне имеет право ЂЂЂ да и обязанность ЂЂЂ уравновешивать опасениями. Каковы же опасения?

Экономический цикл ЂЂЂ это кризис (падение), депрессия (болтанка около дна), оживление (рост до предкризисного максимума) и подъем. Данная классическая «квадрига», как и все в подлунном мире, не соблюдается строго: некоторые фазы могут иметь малую продолжительность или даже выпадать, во время подъемов случаются и краткие падения (принято считать «рецессией» снижение ВВП не менее двух кварталов подряд). Поэтому на основании того, что с июня ВВП рос ежемесячно на 0,5% (в пределах статистической ошибки), заключать о переходе экономики России к оживлению ЂЂЂ да даже к депрессии ЂЂЂ преждевременно. Но дело не только в статистической преждевременности. В экономике существует гигантский «навес» из проблемных кредитов. И даже если перевести все эти кредиты с баланса банков в какие-то фонды «токсичных» активов, а сами банки накачать капиталом, как в 

лом верно предлагает на страницах журнала «Эксперт» С.К. Дубинин [2], кредит не польется рекой в нефинансовые предприятия, а будет искать другого применения и надувать новые пузыри. Даже при наличии свободных денег (а банки с деньгами есть и сейчас: готов представить их заинтересованным заемщикам) отыскать кредитоспособных заемщиков весьма непросто. Не имеют долгов те предприятия, которые не рискуют развиваться в кредит, либо те, кто не умел показать кредитору будущие доходы и/или предоставить обеспечение. А те, которые имеют, как раз и являются проблемными заемщиками: закредитованы «по горло», давать им новые кредиты невозможно. Самое неприятное ЂЂЂ большинство проблемных заемщиков не смогут расплатиться быстро, если не случится чуда: публично объявляемые реструктуризации крупнейших холдингов имеют срок в пять и более лет. Кредитная экспансия и питаемый ею следующий экономический подъем не имеют серьезных шансов начаться ранее чем через три года (когда ЂЂЂ и если! ЂЂЂ значительная часть задолженности нефинансового сектора окажется погашена).

Причина чрезмерной задолженности ЂЂЂ неосторожность или беспечность банков-кредиторов (заемщиков тоже, разумеется), под давлением избыточных дешевых денег пустившихся во все тяжкие недопустимого для них ломбардного кредитования (в расчете на стоимость залога, а не на способность заемщика гасить кредит из доходов от продаж). Масса долгов, возникших на основе раздутых оценок недвижимости и ценных бумаг, превышает способность гасить их в экономически разумные сроки.

Выходов из этого тягостного положения, в отсутствие непредсказуемого чуда, два. Первый ЂЂЂ признание банками 20−30% и более должников банкротами (сами банки окажутся в итоге близки к банкротству и потребуют радикальной докапитализации из бюджета), благодаря чему «фиктивная» стоимость, возникшая вследствие раздувания «пузырей», исчезнет и здоровое отношение доходности к активам в экономике восстановится. Второй ЂЂЂ избыточная «фиктивная» стоимость («навес») будет в течение какого-то времени обесценена инфляцией. По первому пути банки пока не пошли, и правительство в лице ЦБ до поры попустительствует им (вполне здраво, в рамках выбранного курса), полузакрывая глаза на действительное качество кредитных портфелей. Второй путь, нередко применяемый (инфляционные ожидания поощряют граждан к расходам, то есть покупкам, которых так не хватает экономике), исключен самим правительством, о чем вновь повторил сегодня премьер в Сочи. Исключен вполне основательно: уровень инфляции в России высок [3] и чреват срывом в гиперинфляцию. А гиперинфляция, в отличие от умеренной, как помнят пережившие 1990−е, вовсе не стимулирует инвестиции и рост. Кроме того, инфляция не борется с «больными» предприятиями, распределяя их убытки на экономику в целом. При существующем уровне проблем внутри самих предприятий-заемщиков, это равносильно закладыванию мины замедленного действия под новый подъем.

Но если не массовые банкротства (углубление кризиса, точнее, доведение его «работы» до конца) и не инфляция ЂЂЂ то что же? Призрак депрессии ЂЂЂ долгого и медленного «рассасывания» проблем ЂЂЂ бродит по России. Даже сильнейшая японская экономика, банки которой также в 1980−х ЂЂЂ начале 1990−х навыдавали кредитов под «пузыри» цен недвижимости и фондового рынка, ЂЂЂ не могла оправиться 12 лет. Конечно, цена нефти свыше 100 долларов за баррель могла бы послужить радикальным паллиативом, маскирующим болезнь и вытягивающим на новую траекторию роста. Но подобный рост, как и рост 2006−2008 годов, был бы нездоровым, как справедливо отмечает А. Улюкаев в упомянутой статье. Пока мировая экономика не приспособилась к такому уровню цен на энергоносители (в неизменных ценах: при сильной инфляции доллара и 200 могут не спасти), и это грозит ее скорым новым кризисом. Да и нужны не паллиативы, а полное выздоровление.

Выход ЂЂЂ в том, чтобы переданные банками в фонды «токсичных» активов предприятия переоценить не в соответствии с ценами предкризисных пузырей, а на основе возможной будущей прибыли. И продавать их желающим по этим разумным ценам. Тогда доходность предприятий окажется достаточной, кредитоспособность ЂЂЂ нормальной. Возникнет здоровая основа для роста. Что же касается банков, правительству придется продолжить и усилить их докапитализацию. Убытки ЂЂЂ разницу между завышенной предкризисной оценкой активов и их реальной ценой ЂЂЂ придется нести в значительной мере правительству, в конечном счете ЂЂЂ населению, потому что массовые банкротства обойдутся всем гораздо дороже. При этом наиболее нагруженные «проблемными» кредитами должники и кредиторы должны на время перейти под контроль правительства (как GM в США), чтобы по мере восстановления рынков капитала можно было продать их как можно дороже и погасить понесенные поначалу потери. Впрочем, не стоит забывать, что резервы разного рода правительство, умудренное опытом 1998 года, копило как раз на черный день. Даже целиком истратить их на поворот экономики к новому подъему ЂЂЂ вполне законно и разумно. Видимо, иначе и не удастся пройти между Сциллой массовых банкротств и Харибдой гиперинфляции.